文 / 谢逸枫牛牛配
中国恒大退市，迎最终章，2024 年 1 月 29 日正式被颁布清盘令，2025 年 8 月 25 日被港交所正式摘牌，其背后的原因令人深思。意味着自始 2009 年 11 月 5 日上午 9 时 30 分在港证券交易所上市，到 2025 年 8 月 25 日宣布摘牌，差不多 16 年。
中国恒大资不抵债、老板许家印被抓、债务重组失败，退市迎来大结局，已经回天乏术，成为中国首个最大债务（2.4 万亿元）暴雷、退市的上市房企，堪称史无前例的中恒大事件，将对房地产业带来七大警示，深刻警惕房企老板们。
中国恒大由成立到退市，只有 28 年
复盘中国恒大的成立到退市 28 年，真的是令人唏嘘不已。中国恒大成立于 1996 年，1997 年首次在广州开发首个楼盘，1998 年房改启动，成为住房制度改革红利的最大受益者，高负债、高周转、高杠杆模式下，开启财富大爆发。
2009 年 11 月 5 日，中国恒大在香港证券交所上市，2013 年中国恒大销售额首次突破千亿元，2016 年中国恒大跻身世界 500 强，成为全球销售第一上市房企。2017 年，中国恒大告别规模第一和高负债、高周转、高杠杆、低成本模式。
2019 年，恒大集团进军新能源汽车产业，成为转折点，债务问题逐渐暴露。2020 年 3 月开始，寻找投资者进入，但失败。2020 年后中国恒大高杠杆、高负债的经营模式隐患集中爆发，债务问题初现端倪。
2025 年 7 月 22 日晚间，中国恒大与恒大物业联合发布了关于此前恒大物业 134 亿元存款质押被银行强制执行的初步调查结果，恒大物业涉及质押的贷款资金，在扣除相关费用后，实际回流至中国恒大，并被用于其日常运营。
终于在 2021 年 12 月 3 日中国恒大公告首笔美元债违约，正式陷入债务危机，流动性问题爆发，公司股价一路走跌，短短一年间从 14 港元跌至不足 2 港元。2021 年 8 月恒大财富最终暴雷，2021 年 3 月引入 17 家投资者，依然未解除危机。
2022 年 6 月，佳盛环球（17 家投资者之一）以债权人的身份向香港高等法院提出对中国恒大的清盘呈请，涉及财务义务金额为 8.625 亿港元。自 2022 年开始，中国恒大陷入销售下降、流动性危机、债务重组失败的恶性循环。
中国恒大退市背后令人深思，可谓彷徨
2022 年 -2025 年 8 月 A 股、港股上市房企被端退市记录原因来看，其中 A 股 14 家，原因为面值退市、连续亏损。 H 股 13 家，原因为财报难以发出及难以达成复牌指引，未能复牌，停牌超过 18 个月。另外， 有个别上市房企私有化退市。
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过去三年，出于主动转型和被动保壳的需要， 多家上市企业剥离房地产开发业务。例如鲁商发展、珠免集团、冠城新材剥离房地产开发业务，这些上市企业退出房地产业务或转型轻资产，目的是避免拖公司主业的后腿。
中国恒大退市的直接原因，是恒大自 2024 年 1 月 29 日起，中国恒大集团连续停牌超过 18 个月，未能满足港交所任何复牌指引（如提交合规财报、解决债务重组等），触发《上市规则》第 6.01A ( 1 ) 条"快速除牌机制。
中国恒大退市背后令人深思，可谓彷徨。因为中国恒大退市的原因来看，财报难以发出及难以达成复牌指引，未能复牌，停牌超过 18 个月。实际上是中国恒大退市前，已经一只脚踩进了棺材，仅仅是差盖棺定论了。
2024 年 1 月 29 日，香港高等法院对恒大颁布清盘令，委任清盘人接管资产，股票同步停牌。此后多次复牌尝试均失败，核心障碍包括财务黑洞、持续经营能力缺失及债务重组无实质进展、资产贬值和许家印被抓。
一是公司已经资不抵债了。截至 2022 年 6 月 30 日，中国恒大集团负债总额 24740.9 亿元，剔除合约负债 8543.6 亿元后为 16197.3 亿元。负债构成为总负债 24740.9 亿元、合约负债 8543.6 亿元 、剔除合约负债后 16197.3 亿元。
数据反映了中国恒大在 2022 年 6 月底的经营财务状况，债务问题触目惊心，规模持续扩大。截至 2023 年 6 月 30 日，中国恒大总负债已增至 2.38 万亿元，成为中国总债务规模最大的上市房企，关键是资产的价值无法覆盖债务。
2024 年 1 月 29 日，香港高等法院对恒大正式颁布清盘令，公司严重资不抵债，我看不出有任何理由再延期。 此时恒大总负债 2.38 万亿元，总资产仅 1.74 万亿元，资不抵债差额高达 6400 亿元，相当于广州市一年 GDP 的 20%。
中国恒大的公告里提到，到 2025 年 7 月 31 日，负责清盘的人已收到 187 份债权申报，加起来约 3500 亿港元（相当于 450 亿美元）。作为参考对比，恒大 2022 年 12 月 31 日最后一次单独审计的财务报表显示，当时的负债约 275 亿美元。
中国恒大的司法管辖区有超过 3000 个法律实体。开发中的项目在 280 多个城市有大约 1300 个，物业管理服务业务下有 3000 个项目，还涉足了汽车行业。目前清盘人已接管集团内超过 100 家公司，资产总值约 270 亿港元（35 亿美元）。
但清盘人至今没法预估最终能变现多少。更现实的是，截至目前，变现总额仅约 20 亿港元（2.55 亿美元）。其中约 8170 万港元（110 万美元）来自中国恒大直接持有的资产，剩下的约 19 亿港元（2.44 亿美元）来自附属公司。
这意味着恒大主体能直接掌控的可变现资产已极度匮乏，更多地依赖子公司 "输血"。根据中国恒大公告，截至目前，仅有约 1.67 亿美元资金完成回笼，对于 3500 亿美元的巨额债务而言，无疑是杯水车薪。
二是许家印因涉嫌违法犯罪。2023 年 9 月，中国恒大公告，接到有关部门通知牛牛配，董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。同时，涉及 42 名（中国恒大、中国物业、中国汽车三大上市公司）高管集体被抓。
恒大地产披露 2019 年、2020 年年度报告存在虚假记载，通过提前确认收入方式财务造假，2019 年虚增收入 2139.89 亿元，2020 年虚增收入 3501.57 亿元。对时任董事长、实际控制人许家印处以顶格罚款 4700 万元，终身证券市场禁入措施。
2023 年 7 月 17 日，中国恒大披露了 2021 年和 2022 年两个财务年度的经营数据，合计亏损超 8000 亿元的天文数字，刷新了中国企业最高亏损纪录。恒大集团多位前高管因涉嫌财务造假、欺诈发行公司债券等被中国证监会处以罚款。
2024 年 3 月，许家印、夏海钧、潘大荣等在内的多位恒大时任高管给予警告，处以 4700 万元 -300 万元不等的罚款。因指使恒大地产虚假记载、欺诈发行和信披违规三大违法行为，累计被证监会罚款 4700 万元，恒大地产遭罚 41.75 亿巨资。
截至 2025 年 7 月 28 日，已连续停牌 18 个月。2024 年 1 月 29 日，香港高等法院对恒大颁布清盘令，委任清盘人接管资产，股票同步停牌。2025 年 8 月 12 日晚间，中国恒大集团（3333.HK）发布公告称，将在 8 月 25 日从港交所正式摘牌。
三是资产贬值，股价一泻千里。停牌 500 天后，中国恒大在 2023 年 8 月正式复牌，这是一次"回光返照"。复牌后，中国恒大股价一泻千里，截至 2024 年 1 月 29 日停牌，股价仅 0.16 港元，总市值约 21.52 亿港元。
中国恒大于 2009 年 11 月 5 日在港交所上市。上市首日，中国恒大股价以每股 4.7 港元收盘，高出招股价 34.3%，市值超过 700 亿港元，成为当时在港上市的最大内地民营房企，许家印成为炙手可热的地产人物。
2017 年 10 月，中国恒大股价攀上历史巅峰，市值定格在 4000 亿港元。2021 年中国恒大流动性、债务危机爆发，恒大市值一路走跌，截至 2025 年 8 月 13 日早间，中国恒大市值已跌至 21.52 亿港元，较巅峰时期蒸发超 99%。可谓是灰飞烟灭。
四是公司债务重组失败。在经历了一系列的等待与揣测后，中国恒大的境外债务重组方案终于揭晓。2023 年 3 月 22 日晚间，随着香港高等法院清盘呈请聆讯延期的批准，恒大发布了备受瞩目的"境外债务重组季度业务更新"公告。
公告中明确指出，恒大已与"债权人特别小组"就重组方案的核心条款达成了具有法律约束力的协议。这一重要进展，标志着恒大境外债务重组工作取得了实质性进展，也为市场带来了更多期待。境外债务重组传来佳音，似乎已接近尾声。
恒大拟采用新债偿还旧债、债转股等方式进行重组，新债期限最长可达 12 年。恒大明确表示，已与多家不同利益相关者进行了深入的探讨和建设性的对话，以期达成境外债务重组的共识，已与某些项目的主要持有人取得了积极的进展。
恒大计划在 2023 年 12 月 15 日前完成重组。预计在 2023 年 3 月 31 日之前，将与债权人特别小组达成协议，并签署一份或多份重组支持协议，但是 2023 年底正式宣告债务重组失败，2024 年 1 月 29 日，中国恒大正式被颁布清盘令。
目前中国恒大境外债务重组失败，清盘困难重重，而中国恒大境内债务尚未公布新的重组计划。从债务问题暴露，到被颁发清盘令，再到后续监管处罚，又到许家印被抓，恒大最终走到被摘牌退市这一步，令人深思不已。
自 2020 年起，房企出现债务违约，2021 年违约企业数量增至 16 家，2022 年迎来爆发期，达到 44 家。截至 2025 年 8 月，全国共有 77 家房企发生债务违约。目前融创、富力、奥园、远洋、时代中国、龙光等企业已完成境内及境外债务重组。
中梁、当代等企业完成境外债重组。旭辉、佳兆业、金轮天地、禹洲、世茂、绿地等企业的境外债务重组方案也已获批。2025 年 6 月，新华联完成重整，霍煤龙兴公司重整计划获批准。金科与协信远创的重整方案经批准后已进入执行阶段。
恒大事件对房地产业七警示，可谓警惕
恒大事件（中国恒大债务暴雷、许家印涉嫌违法犯罪、许家印及许家印二儿子和 42 名高管被抓、中国恒大资不抵债、中国恒大公司清盘、中国恒大退市）对房地产行业有什么警示，给房企老板哪些警惕。
恒大事件的教训警示我们，当资本狂欢落幕时，最先被牺牲的往往是那些对风险认知不足的普通投资者。这场危机远未结束，它正在改写中国房地产的生存法则，正在警惕房企老板的人性、法性。
一是房企老板的投资、经营决策，决定公司的未来，决定生与死。老板理智的投资、经营决策，可以令公司的发展繁荣昌盛，欣欣向荣。一旦老板忽略风险、激进、盲目的决策，最终将令公司走向暴雷、清盘、退市。
二是房企公司的内部、高管管理、治理，已经上升到决定企业活、死的高度。好比一个团队，里面有害群之马，没有及时清理，结果是毁灭一个团队。反之，好的公司内部、高管管理、治理，将为公司带来新的繁荣，高度。
三是主业至上、产品创新，才是房企最好的经营之道。不懂得的行业不要投，这是最好的投资教训。特别是错误的多元化决策，带来不合理的多元化业务，蚕食主业务的营收、利润，最后拖累主业务的发展，让公司走向暴雷。
四是以需定投、以销定产、高质量的均衡健康发展模式，才是房企良性发展的模样。高债务、高杠杆、高周转的三高极端化模式，带来上市公司巨大的收入，同时带来上市公司巨大的债务负担，结果是让公司最终走向覆灭。
五是遵纪守法、诚信，是房企生存、发展的根基。商人本质是逐利，一旦超越红线，弄虚作假，就变成违法犯罪。违法犯罪是房企不可触碰的红线，违法犯罪不会给上市公司带来繁荣昌盛，只会带来毁灭。
六是房企老板、高管等人要自我修养，保持警惕性。君子爱财，取之有道。一旦老板、高管贪婪无厌，为了追求高利润，势必会铤而走险，不择手段，违法犯罪，最后作茧自缚，掉入万丈深渊，成为阶下囚。
七是敬畏市场，尊重市场。市场有风险，投资需谨慎，就是告诉我们，违反、违背市场的客观规律，结果就是遭遇市场的报复，血本无归，投资失败，经营困难，公司破产清算牛牛配，最后走向覆灭困境。
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